红星美凯龙家居集团股份有限公司（股票简称“美凯龙”，我们一般称“红星美凯龙”），2007年6月成立，2018年1月在上交所主板上市。

红星美凯龙自己做的简介太过复杂，基本没说什么正事，我们就一句话总结，这是一家经营大型家具商城的上市公司。

2023年上半年，红星美凯龙的营收和净利润都在2022年下跌的基础上继续下跌，营收跌得还不算太猛，但净利润跌得已经只剩下1.5亿元了。和2017-2019年40亿元出头的净利润相比，1.5亿元的净利润已经相当可怜了。

分季度来看，从2022年二季度开始，红星美凯龙的营收开始了同比下跌，持续至2023年二季度，仍然在下跌之中。在原就下跌的基础上再下跌，也就是螺旋下跌的状态已经持续了一个季度，何时能找到支撑？现在还不好说。

2022年四季度出现了亏损，这和其年末大额计提资产和信用减值损失有关。2023年二季度基本保本，说明红星美凯龙并不能支撑多轮的螺旋下跌，要么尽快提高营收，要么就得想办法瘦身，以节省开支。

分所从事的行业来看，主要就是其核心业务“家居商业服务业”下跌额度最高，其他各项业务也全部都在下跌，特别是第二大业务“建造施工及设计服务”下跌的幅度还超过了第一大业务。

分地区来看，除了天津市场基本持平以外，其他所有的市场都有两位数以上的下跌。

这说明，红星美凯龙遇到的是全产品、全区域的全面下跌，并不是业务开展的问题，也不是区域市场管理的问题，而是系统性的行业问题。对于这样的问题，公司只能尽快想办法适应，逆周期操作或者弯道超车都是不现实的。

行业的下行，对红星美凯龙的毛利率影响并不大，2023年上半年，还能在逆市中提升毛利率，也是较难办到的。净资产收益率方面，从疫情以来，就只有略高于定期存款的水平，2023年上半年的年化净资产收益率已经跌至活期存款的水平了。

如果分产品来看，各项产品的毛利率都是同比下降的，前面说毛利率提升是相对2022年全年的，而2022年上下半年的毛利率差异有点大，导致半年对比却是下降的。那2023年上下半年会不会也来一个前升后降呢？从前几年的情况看，如果经营模式没有大的变化，似乎真有这个规律。

毛利率高，期间费用也不低，特别是其中的财务费用，每年都是20多亿元，占营收比随着营收的下降上升明显，2023年上半年都涨至营收的22.5%了。这样的结果就是，主营业务的盈利空间从原来的接近20个百分点，降至10个百分点出头了。

前几年还有不断的投资收益和公允价值变动收益，最近一年半，因为资产减值损失和信用减值损失的计提较多，导致其他收入合计数由正转负，这是2022年四季度亏损的原因，同时也是2023年上半年有10个百分点的主营业务盈利空间，但净利润却几乎没有的原因。

分季度来看，每个季度的主营业务盈利空间的波动也比较大，除了毛利率的波动外，期间费用的季度波动也比较大，挨着的两个季度差上三分之一左右了，这是不是在费用分期上不是太严格呢？多少都有一些吧。

现金流量的表现比较有趣，经营活动的净现金流持续稳定，近一年半有所下降。在2021年以前，他们的固定资产类的投资活动很大，但主要的净融资活动在2019年及以后就比较少了，然后就是开始去杠杆。在2020年和2021年净投资和净融资交叉后，投资活动变成了回收现金。

也就是说，在2021年，红星美凯龙就已经在减缓扩张的战略，甚至开始适当收缩，这算不算提前做准备呢？不见得有多提前，只能说反应还是比较快的，因为2021年在疫情和房地产下行的双重压力下，他们已经感觉到了压力，就开始了战略调整。

昨天才看了一家重资产的驾校，今天就又来了一家重资产的卖场。红星美凯龙九成以上的资产是长期资产，其长期偿债能力不错，但短期偿债能力看起来就不太好了。我们就来看完明细，再对其做个评价吧。

流动负债中最大的项目是货币资金，然后是合同资产等好多项，他们的项目很多，分布不太集中。流动负债中最大的是其他应动负债，短期有息负债有85亿左右，显然是需要续贷，应该也能够续贷吧。

那么就得扒一扒这个“其他应付款”是什么东西了。最大的两项是“合作方往来款项”和“商户质量保证金及押金”，分别为33亿元和27亿元，还有“代收商户货款”和“商户租赁定金”分别有6亿元和7亿元，我们把这73亿元视为还款弹性较大的项目，加上合同负债17亿元，也就是有90亿元可以扣出来，视为不是那么刚性的负债后，其短期偿债能力其实也不是太差。

但是，这90亿元可以扣出来是有条件的，那就是其经营的规模不能缩减得太大，否则就会发生合作方退出和商户退押金这类事件的增多，仍然是要耗用现金来偿还的。

主要的长期资产是“投资性房地产”，金额近千亿元，这可不是小数目。这些“投资性房地产”主要是其位于各地装饰城的房子，可能是基于升值的考虑，他们并没有选择出售，而是主要采取出租的方式来运营。这些资产以前当然是优质资产，在现在的房地产行业形势下，就不好说了。

在各种努力降杠杆后，2023年上半年末的有息负债还有350亿元，这就是其财务费用较高的原因。我们注意到，最高的有息负债项目是长期借款，随着这些长期借款对应的项目完工，要么还款，要么就要转为短期借款。资本化的利息费用减少后，财务费用还有上升的压力。

红星美凯龙的情况并不太好，重资产模式必须用高杠杆来发展，高杠杆必须依赖高毛利和营收高速增长。显然这些以前具备的条件，都在慢慢变化。如果行业持续下行，可能就必须将其最大的资产项目“投资性房地产”变现来脱困。但是，好不好变现，就不好说了。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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