收到反馈意见仅过去两周，皇派家居迅速更新招股书，冲刺深交所主板。穿透股权关系，皇派家居背后，红星美凯龙的身影浮现。将视线放在整个A股家居板块，将皇派家居考虑在内，红星美凯龙所参股的企业，或多达9家。

红星美凯龙的A股家装“朋友圈”或将再添一员。

看究竟数据显示，广东皇派家居集团股份有限公司于8月2日更新招股书，拟冲刺深交所主板，距其收到反馈意见仅过去两周，距其首次递表则还不到4个月。

纵观今年以来的家具企业上市潮，如此速度并不是个例。

从3月森鹰窗业首发过会、6月慕思股份挂牌，到7月箭牌家居过会，这些资本市场的新面孔都拥有两个共同点——其一，都是家装相关公司；其二是，背后有着红星美凯龙的影子。

通过双Mall模式掌握着千家家居品牌的核心销售数据的红星美凯龙，已然成为业内隐藏的PE巨头。

A股“红星帝国”

近几年，在一级市场大肆扫货的红星美凯龙，似乎已迎来“收获期”。

企查查显示，红星美凯龙累计对外投资项目高达220项。在最激进扩张的2018年，其一口气投了28家公司。据券商研报统计，对上游品牌股权投资当前价值或已超过60亿。

图源：企查查

有接近红星美凯龙的内部人士透露，红星美凯龙已全部退出的投资项目有13个，整体投资收益率超过500%。退出的主要途径，便是推动旗下公司上市。

据不完全统计，已有9家“红星系”企业成功登陆资本市场，包括欧派家居、麒盛科技、亿田智能、奥普家居、慕思股份、中旗新材等6家家装产业链企业，以及叮咚买菜、海尔生物、八亿时空等3家新消费新科技企业，除了欧派家居，均为近三年内上市。

此外，还有诗尼曼、书香门地、皇派家居、大健云仓（GigaCloud）等4家已递交IPO申请。

其中，以对欧派家居的投资最为知名。2017年初，红星美凯龙出资1.58亿元获得了欧派家居4.99%的股份，随着欧派家居在A股挂牌后股价大幅上涨，这笔投资最后获得的回报超过了20亿元。

财报显示，2021年红星美凯龙母净利润增长率18.3%，创下近4年新高。其中投资收益累计浮盈24.2亿元，2020年这一数据则为20.1亿元，同比增长20.4%。

更重要的是，在加速剥离地产与金融业务，主动降杠杆的背景下，红星美凯龙的负债率已降至三年前水平。2017-2020年间，其资产负债率分别为54.72%、59.14%、59.95%、61.16%。经过2021年，其资产负债率录得57.44%，显示明显下降。

回归“产投”的秘密

具体看红星美凯龙的投资风格，主要是以家装为中心拓展，通过股权投资，往上游家装、下游家居、电器、智慧家服务衍生渗透。

标的选择上，在家装领域，其倾向于选择具有一定规模的成熟企业，进入轮次靠后，大手笔且下注果断，希望快速推进IPO。而在新消费、医药生物、芯片科技、无人驾驶等其他方向的投资标的则大多是小规模早期企业，下注也较少，更像“VC”。

红星美凯龙的投资秘诀或是，比多数机构投资者“更了解”这些家装公司。

对于家装企业，线下卖场的展示是其销售环节中必不可少的一部分，甚至在很长时间内都是“触达消费者的唯一方式”。

而据第三方数据，红星美凯龙目前仍是国内经营面积最大、商场数量最多的连锁家居卖场，市场份额达到了17.5%,几乎等于第二名至第五名的份额总和。即使在疫情后的2021年，红星美凯龙自营卖场出租率94.1%，委管卖场出租率91.4%，几无空置。

以皇派家居为例，其收入主要依靠遍布全国30个省区市的800家品牌经销商、900多家专卖店，几乎贡献了营收的100%。

慕思股份也表示，除了投资层面外，其与红星美凯龙在业务、经营层面也一直保持着良好的协同合作关系。红星美凯龙等大型连锁家居商场在慕思股份的全国化的销售网络布局中发挥着关键作用。

“在家居城拿到一个好位置，让消费者一进门就看到，对于销量肯定有帮助。”淳尚家居总经理王豫斌指出，“行业里头部家居品牌，跟家居卖场一般有战略合作，更容易获得比较靠前的位置，这其实是相辅相成，而中小品牌想拿好位置比较难。”

这也意味着，掌握渠道话语权的红星美凯龙，知道哪些品牌卖得好，以及可以将更好的线下店位置留给被投企业。

事实上，红星美凯龙成立之初，车建新决定自己买地，自建商场的契机，便是希望以商场的成熟品牌，吸引流量，反哺入驻的其他小品牌。一度实行产品准入制，还要为入驻商家提供运营服务。

后因家具城不断扩张，改造成本、房租过重，红星美凯龙才逐步向后，成为一家“旱涝保收”的商业地产企业。

如今通过战略入股，红星美凯龙也能以股权增值与分红的形式，继续与家居企业共享成长果实，同时降低作为线下渠道商的风险。

例如，在2018年至2020年，红星美凯龙共收到欧派家居3338万元分红、收到奥普家居990万元分红，以被投企业的盈利补充了现金流。

IPO背后的对赌

不过，红星美凯龙与被投企业之间的紧密关系与对赌协议，也难免成为后者上市时，监管关注的重点。

例如皇派家居招股书中，上海星凯程鹏企业管理有限公司、上海龙灵企业管理咨询合伙企业（有限合伙）和姚吉庆在2020年进入，价格为人民币10.76元/股，持股比例分别为2.88%、1.12%、0.38%。

经股权穿透，星凯程鹏是红星美凯龙家居集团股份有限公司持股100%全资子公司，法定代表人为车建芳；上海龙灵是星凯程鹏跟投团队设立的持股平台；姚吉庆则是慕思集团总裁，实为红星美凯龙、慕思股份相关方。

而上述股东入股时，与公司签署了对赌协议：如果三年内未完成上市，有权要求皇派家居将股权回购，并按年化6%计算利息。

同时，皇派门窗还向上述股东承诺了上市前重大事项披露责任、优先购买权、引进新股东限制——不得低于上述股东进入价格（10.76元/股）。

2021年12月，也就是刚刚增资满一年，珠海真创、姚吉庆与皇派门窗便“突然”签署补充协议，约定上述的股份收益、回购程序等条款自补充协议签署之日起不可撤销的终止，且自始无效。

对此，深交所反馈意见中指出，请发行人说明：签订的对赌协议是否已经解除，是否自始无效，是否存在其他影响股权稳定的协议安排；发行人吸收红星美凯龙、慕思股份等相关方入股，是否存在其他利益安排。

值得一提的是，皇派门窗的直接竞品，同样背靠红星美凯龙的森鹰门窗也刚刚过会。两者在申报IPO时，均被问询经销商与毛利率走低事宜。

随着“红星系”企业密集上市，这样的“撞车”或还会继续上演。广撒网的红星美凯龙，如何解决旗下投资公司的同业竞争，也将成为收获更多IPO必须解答的问题。